股票市场驱动并购研究述评 胡开春 伴随着行为金融学的兴起，在有效市场理论框架内没有得到解决的问题有了新的答案。从行为金融的角度出发，学者们提出了股票市场驱动并购（Security Market Drive Acquisition ，以下简称SMDA模型）的并购动机理论模型，回答了Breadley和Myers在其《公司金融原理》中提出的尚未获得圆满解释的“如何解释并购浪潮”的问题。根据SMDA的思想轨迹，发生在股票市场上的并购驱动因素，可以理解为诸如“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等等问题。在众说纷纭的并购动机理论中，SMDA是一个统一的理论，它没有排斥其他有生命力的理论，而是蕴含或佐证了其他理论，并将触角伸向了其他理论没有触及的盲区，而这就是SMDA理论的力量所在。SMDA理论虽然提出的时间不长，但是已经吸引了理论界、实务界的广泛关注。 国内企业并购理论研究中，西方成熟的并购动机理论拿到国内往往有“水土不服”的问题，国内学者也没有完整地提出有中国特色的并购动机理论。陆正飞（2004）认为，现有并购动机研究的最主要缺陷在于尚缺乏对我国上市公司并购动机的深层次分析。以上问题产生的原因是复杂的，而且深入分析下去，就会涉及到制度问题，这就不免有些老生常谈了。但是，制度变迁仍然是不容回避的。股权分置改革成为我国股票市场实现与国际接轨的关键步骤，它使我国股票市场进入了新的起点，其中最主要的客观效果之一就是为市场化的并购奠定了基础。我国属于新兴市场经济国家，即使在全流通的环境下，上市公司普遍规模小、股票价格波动大、市场定价不够准确，根据SMDA理论，上述条件恰恰是市场驱动并购的催化剂。在这样的一个时点上将SMDA理论引入国内，不仅可以帮助我们预测未来的并购，而且为规制此类并购行为提供理论基础。 一、并购动机理论的分类 研究并购的动机首先是从单个企业开始的，侧重于探讨企业发起并购的原动力。和经济学的许多研究一样，并购动机的研究也有从微观向宏观靠近的趋向。学者们希望通过提取能够反映众多企业并购动机中存在的共同因素，构造现实中并购浪潮的解释框架。现有的几种理论，①除了SMDA理论以外，侧重于解释单个企业并购的动力机制。 （一）效率理论 效率理论最基本的思想是两个企业的并购可以达到1＋1＞2的效果。企业并购的效率改进来源于不同的方面。一方面，并购双方存在经营协同，如横向并购中的规模经济效应，纵向并购中的交易成本节约效应，混合并购中的范围经济效应；另一个方面是财务协同，包括：有现金流而没有正净现金流项目的企业与一个有正净现金流项目而缺乏现金流的企业的并购实现了资金利用的效率，盈利企业收购亏损企业可以充分利用税盾效应，合并后负债能力的增加，以及更低的资本成本。 （二）代理理论 代理问题是并购动机理论中广为讨论的方面。詹森和麦克林(1976)在他们的论文中系统地阐述了代理问题，认为所有权和控制权的分离必然产生代理问题，并定义了代理成本的概念。他们认为，在所有组织以及合作中都存在代理问题。在一个股权分散的企业中，股东和主要管理层之间的代理问题最为重要，负责做出并购决策的董事会，其成员避免不了作为代理人牟取自身利益的动机，大量的收购往往不是为股东创造价值，而是为代理人创造了价值或者分散了风险。[1]马里斯(1964, 1998)首次论断增长是管理者的目标，而穆勒（1969）认为并购可能是代理问题的一种表现形式，他假设管理层的收益是企业规模的单调增函数，管理层的报酬、津贴、地位和权力与公司规模相联系，管理层并购扩张的原动力是最大化其私人利益，而不是股东的利益。另一方面，管理层通过收购与本企业业务不相关的其他企业实现混合经营，目的在于分散自身持有本公司没有分散的异质的风险，增强工作的保障系数和收益的确定性。 （三）自大理论 罗尔（1986）提出 “狂妄自大”假说，它假定市场是有效的，而经理层是无效的。并购方的决策层并不是完全的理性，而是有限理性，他们过于自负，认为自己有足够的能力通过控制其他企业获取收益，因此往往会高估目标公司，支付更高的价格。例如，在敌意收购中，往往会出现支付了高出市场价格很多的收购报价。有效的资本市场对企业的过度扩张并不满意，它会给收购方一个更低的估值水平，而并购双方的收益之和为零。② （四）多元化③ 美国上世纪60年代兴起了多元化的浪潮，很多大企业通过收购兼并不同行业企业实现多领域的扩张，我们称之为多元化并购。对以多元化为目的的并购有不同的理解。一种观点认为，多元化能够以比投资者更低的成本分散非系统风险，进而能够增加财务杠杆；另外一种观点是多元化建立了企业内部资本市场，通过企业内部的行政命令使资源向效率更高的经营单元转移，具有交易成本节约和信息优势。尽管一般的多元化研究得出多元化不能为股东创造价值的结论，但也有学者指出，在资本市场不发达和管制的环境中，分散化可以创造价值，这种观点对发展中国家很有现实意义。 二、SMDA理论综述 股票市场驱动并购模型是一个新的模型，但是市场错误定价是并购市场的一个重要驱动因素的观点并不是新的（Dong等），最早可以追溯到尼尔森 (1959)。在方兴未艾的行为金融学看来，与企业真实价值无关的噪声影响了股票价格并进而影响到企业的投资行为。企业管理者利用股票价格的高估最大化股东价值并不局限于对外收购，还包括股权融资。目前，SMDA理论从数学模型和实证研究两个方面都有发展。 （一）理论模型 股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf等（2000）提出，后Shleifer 和 Vishny (2003)明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”。 Friedman（2004）[2]在实证研究过程中重新构建了表达类似思想的模型。Friedman的模型遵循Shleifer和 Vishny (2003)的思路，不同的只是放弃了企业管理者诚信的假设，引进了管理者的私人收益，因此这里我们主要介绍前两个模型。 1.SMDA早期模型[3] Rhodes-Kropf和Viswanathan于2000年发展了一个模型，在模型中他们没有提出股票市场驱动并购的正式表述，因此我们称之为SMDA早期模型。该模型的假设条件是：（1）收购方了解自己的价值和与目标方合并后的价值，目标方了解自己的价值； （2）收购方和目标方的市场价值并没有反映其真实价值，市场的错误定价来自于两个方面,与单个企业有关的部分和与整个市场有关的部分；（3）目标方根据自己的信息评估合并的协同效应。 他们认为最终的收购价格采用第二密封拍卖的定价方式，理由是：口头递增拍卖在战略上等同于第二密封拍卖，而且第二密封拍卖更容易处理。 由（2）式还可以推出，当并购信息宣告时，目标公司股价上升或下降，收购公司股价上升或下降，假如目标公司的保留价格不是固定的，则第二高报价的收购者的股价将下降。 对于并购浪潮，（2）式给出的解释是：最初市场实现的错误定价越高，则并购浪潮越可能发生，持续的时间会更长；假如协同因子中有一个共同的部分，那么市场错误定价引起的并购浪潮需要协同效应体现出来后才结束。反之，没有共同的部分，则并购浪潮结束得要早。 本文为全文原貌 未安装PDF浏览器下载安装 原版全文 伴随着行为金融学的兴起，在有效市场理论框架内没有得到解决的问题有了新的答案。从行为金融的角度出发，学者们提出了股票市场驱动并购（Security Market Drive Acquisition ，以下简称SMDA模型）的并购动机理论模型，回答了Breadley和Myers在其《公司金融原理》中提出的尚未获得圆满解释的“如何解释并购浪潮”的问题。根据SMDA的思想轨迹，发生在股票市场上的并购驱动因素，可以理解为诸如“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等等问题。在众说纷纭的并购动机理论中，SMDA是一个统一的理论，它没有排斥其他有生命力的理论，而是蕴含或佐证了其他理论，并将触角伸向了其他理论没有触及的盲区，而这就是SMDA理论的力量所在。SMDA理论虽然提出的时间不长，但是已经吸引了理论界、实务界的广泛关注。 国内企业并购理论研究中，西方成熟的并购动机理论拿到国内往往有“水土不服”的问题，国内学者也没有完整地提出有中国特色的并购动机理论。陆正飞（2004）认为，现有并购动机研究的最主要缺陷在于尚缺乏对我国上市公司并购动机的深层次分析。以上问题产生的原因是复杂的，而且深入分析下去，就会涉及到制度问题，这就不免有些老生常谈了。但是，制度变迁仍然是不容回避的。股权分置改革成为我国股票市场实现与国际接轨的关键步骤，它使我国股票市场进入了新的起点，其中最主要的客观效果之一就是为市场化的并购奠定了基础。我国属于新兴市场经济国家，即使在全流通的环境下，上市公司普遍规模小、股票价格波动大、市场定价不够准确，根据SMDA理论，上述条件恰恰是市场驱动并购的催化剂。在这样的一个时点上将SMDA理论引入国内，不仅可以帮助我们预测未来的并购，而且为规制此类并购行为提供理论基础。 一、并购动机理论的分类 研究并购的动机首先是从单个企业开始的，侧重于探讨企业发起并购的原动力。和经济学的许多研究一样，并购动机的研究也有从微观向宏观靠近的趋向。学者们希望通过提取能够反映众多企业并购动机中存在的共同因素，构造现实中并购浪潮的解释框架。现有的几种理论，①除了SMDA理论以外，侧重于解释单个企业并购的动力机制。 （一）效率理论 效率理论最基本的思想是两个企业的并购可以达到1＋1＞2的效果。企业并购的效率改进来源于不同的方面。一方面，并购双方存在经营协同，如横向并购中的规模经济效应，纵向并购中的交易成本节约效应，混合并购中的范围经济效应；另一个方面是财务协同，包括：有现金流而没有正净现金流项目的企业与一个有正净现金流项目而缺乏现金流的企业的并购实现了资金利用的效率，盈利企业收购亏损企业可以充分利用税盾效应，合并后负债能力的增加，以及更低的资本成本。 （二）代理理论 代理问题是并购动机理论中广为讨论的方面。詹森和麦克林(1976)在他们的论文中系统地阐述了代理问题，认为所有权和控制权的分离必然产生代理问题，并定义了代理成本的概念。他们认为，在所有组织以及合作中都存在代理问题。在一个股权分散的企业中，股东和主要管理层之间的代理问题最为重要，负责做出并购决策的董事会，其成员避免不了作为代理人牟取自身利益的动机，大量的收购往往不是为股东创造价值，而是为代理人创造了价值或者分散了风险。[1]马里斯(1964, 1998)首次论断增长是管理者的目标，而穆勒（1969）认为并购可能是代理问题的一种表现形式，他假设管理层的收益是企业规模的单调增函数，管理层的报酬、津贴、地位和权力与公司规模相联系，管理层并购扩张的原动力是最大化其私人利益，而不是股东的利益。另一方面，管理层通过收购与本企业业务不相关的其他企业实现混合经营，目的在于分散自身持有本公司没有分散的异质的风险，增强工作的保障系数和收益的确定性。 （三）自大理论 罗尔（1986）提出 “狂妄自大”假说，它假定市场是有效的，而经理层是无效的。并购方的决策层并不是完全的理性，而是有限理性，他们过于自负，认为自己有足够的能力通过控制其他企业获取收益，因此往往会高估目标公司，支付更高的价格。例如，在敌意收购中，往往会出现支付了高出市场价格很多的收购报价。有效的资本市场对企业的过度扩张并不满意，它会给收购方一个更低的估值水平，而并购双方的收益之和为零。② （四）多元化③ 美国上世纪60年代兴起了多元化的浪潮，很多大企业通过收购兼并不同行业企业实现多领域的扩张，我们称之为多元化并购。对以多元化为目的的并购有不同的理解。一种观点认为，多元化能够以比投资者更低的成本分散非系统风险，进而能够增加财务杠杆；另外一种观点是多元化建立了企业内部资本市场，通过企业内部的行政命令使资源向效率更高的经营单元转移，具有交易成本节约和信息优势。尽管一般的多元化研究得出多元化不能为股东创造价值的结论，但也有学者指出，在资本市场不发达和管制的环境中，分散化可以创造价值，这种观点对发展中国家很有现实意义。 二、SMDA理论综述 股票市场驱动并购模型是一个新的模型，但是市场错误定价是并购市场的一个重要驱动因素的观点并不是新的（Dong等），最早可以追溯到尼尔森 (1959)。在方兴未艾的行为金融学看来，与企业真实价值无关的噪声影响了股票价格并进而影响到企业的投资行为。企业管理者利用股票价格的高估最大化股东价值并不局限于对外收购，还包括股权融资。目前，SMDA理论从数学模型和实证研究两个方面都有发展。 （一）理论模型 股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf等（2000）提出，后Shleifer 和 Vishny (2003)明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”。 Friedman（2004）[2]在实证研究过程中重新构建了表达类似思想的模型。Friedman的模型遵循Shleifer和 Vishny (2003)的思路，不同的只是放弃了企业管理者诚信的假设，引进了管理者的私人收益，因此这里我们主要介绍前两个模型。 1.SMDA早期模型[3] Rhodes-Kropf和Viswanathan于2000年发展了一个模型，在模型中他们没有提出股票市场驱动并购的正式表述，因此我们称之为SMDA早期模型。该模型的假设条件是：（1）收购方了解自己的价值和与目标方合并后的价值，目标方了解自己的价值； （2）收购方和目标方的市场价值并没有反映其真实价值，市场的错误定价来自于两个方面,与单个企业有关的部分和与整个市场有关的部分；（3）目标方根据自己的信息评估合并的协同效应。 他们认为最终的收购价格采用第二密封拍卖的定价方式，理由是：口头递增拍卖在战略上等同于第二密封拍卖，而且第二密封拍卖更容易处理。 由（2）式还可以推出，当并购信息宣告时，目标公司股价上升或下降，收购公司股价上升或下降，假如目标公司的保留价格不是固定的，则第二高报价的收购者的股价将下降。 对于并购浪潮，（2）式给出的解释是：最初市场实现的错误定价越高，则并购浪潮越可能发生，持续的时间会更长；假如协同因子中有一个共同的部分，那么市场错误定价引起的并购浪潮需要协同效应体现出来后才结束。反之，没有共同的部分，则并购浪潮结束得要早。 本文为全文原貌 未安装PDF浏览器下载安装 原版全文 2.SMDA模型[4] Shleifer 和 Vishny (2003)提出了股票市场驱动并购的正式模型，此后的研究均称之为SMDA模型。 相比前一个模型要简洁明了，但在解释能力上并不逊色。 SMDA模型的前提条件是： （1）短期内，企业资产的市场价格与实际有效价值存在偏离，市场价格反映了投资者的感知； （2）长期内，所有的资产价格满足一价定律； （3）资本市场虽然是缺乏效率的，但是管理者完全理性并拥有完全信息，他们知道资产短期的市场价格如何偏离有效价值、对协同的感知是什么以及资产的长期价格； （4）存在两种类型的股东和管理者，分别为短期和长期。短期的股东或者管理者准备随时退出企业，而长期的股东或管理者趋向于企业的长期发展。 模型假设了两个公司0和1，分别有K 和K1单位的资产。 长期内，由于资产回归到统一的价格，不同支付方式下的收益并不相同。 以现金支付对价，目标方股东的收益为K(P-q) ，收购方股东的收益为K(q-P)，为零和博弈。收购方进行收购的必要条件就是目标方的资产价值低估，使得q＞P。 使用股票收购，定义 r为溢价比率，长期中，目标公司的收益为Kq(r-1)，收购方的收益为前者的负数。 3.评述 以上两个模型表达了相似的思想，核心的观点是由于不同企业市场估值存在差异，众多高估的企业趋向于使用股票作为支付手段收购低估的企业，并购浪潮由此产生。第二个模型最简单，虽然说明了问题，但是对市场状况的刻画不是很全面，没有全面考虑并购市场存在的信息不对称问题，也没有考虑企业中普遍存在的代理问题。第一个模型考虑了信息的不对称问题，但假设了企业决策中不存在代理问题。从更一般的角度讲，SMDA理论的全面扩展分析应该是在以下前提下进行：信息不对称；多个潜在收购者报价；存在代理问题。 （二）实证研究结果 SMDA理论提出后，得到了实证检验的支持。Dong等（2003）以1978年至2000年2922个成功并购和810个失败并购为样本，以接管前帐面价值与市场价格的比例（B/M）、剩余收入模型估计的价值和市场价格的比率（V/M）作为评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标。研究结果表明，目标公司、收购公司以及整个市场的错误定价影响了整个接管的数量、支付方式、支付溢价、目标公司敌对性、成功的可能性、收购方和目标方接管宣告期的股票回报、接管后长期的收益以及多元化的收益。[5] Rhodes-Kropf 等（2003）研究了1978年到2001年799个混合支付并购、1218个股票收购和1542个现金收购。将市净率分解为三个部分：个别公司和行业价值差异与帐面价值比率（记为M1/B）、行业短期和长期价值差异与帐面价值比率（记为M2/B）、长期价值与帐面价值比率（记为M3/B）。研究发现：高市净率收购低市净率公司主要由M1/B推动；当收购方和目标公司的M3/B存在差异，则低市净率收购高市净率公司；M2/B与兼并的密度高度正相关，与股票的使用相关，然而，M3/B与现金收购的密度没有关系、与股票收购负相关。以上的发现支持了股票市场错误定价与并购的相关性。[6] Friedman（2004）研究了1973—2000年3827个并购样本，使用帐面价值与市场价值比率、收益与价格比率和收购方收购前非正常股权收益作为收购方股票高估的指标。研究结果表明，目标公司溢价与收购方的Tobin’s Q在股票收购中比现金收购中正相关性更强；支付最高溢价的四分之一收购方在收购完成后的一年中比支付最少溢价的四分之一收购方股票下跌多于14％；收购后收购方股票下跌的幅度从25个百分点上升到75个百分点带来了目标公司股票溢价中值增长25％。这些发现与SMDA是一致的。[2] Imen Tebourbi（2004）研究样本是1988年到2002年的由加拿大公司发起的符合条件的462项交易，涉及253个收购者。他首先根据不同时期并购事件数量将并购市场分为“冷”和“热”两种类型，并观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现。结果发现并购事件主要发生在投资者过度自信、对并购反应过度的时期，并购公司的管理者采取择时收购和支付股票的手段利用了股票市场，股票市场在并购发生后才开始纠正错误定价。Tebourbi的研究给SMDA很强的实证支持。[7] Mehmet E. Akbulut（2005）从另一个角度探讨了错误定价对并购的推动，他认为如果收购公司股票存在溢价，则收购公司的管理者愿意使用股票收购其他公司，而会在收购前出售自己的投资组合中收购公司的股票。结果表明，在股票收购和坏的收购前，收购公司的管理者的内部交易异常增长，而在现金收购和好的收购前没有出现类似现象。[8] 以上实证研究数据来源集中于美国和加拿大市场，欧洲市场和亚洲市场是否存在同样的现象需要进一步的实证研究。 三、并购动机理论评述 股票市场驱动并购模型是一个统一的模型。之所以说统一，一是它涵盖了其他并购动机理论，二是它的分析结果和美国历史上几次大的并购浪潮相吻合。通过以上的分析，本文认为SMDA理论与其他并购动机理论的联系和区别如下： SMDA理论与效率理论：SMDA模型中含有协同效应这个变量，但是这个协同效应与一般意义上的协同不同，它是市场所体察到的协同，其含义包括了传统的协同内容，包括经营协同、财务协同等，还包括了与企业价值相关度不高的因素，效率理论可以认为是SMDA模型的一个组成部分。 SMDA理论与代理理论：Shleifer和 Vishny (2003)的模型并没有考虑代理问题，它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标，不存在管理层的道德风险。在Friedman（2004）的模型中，放松了这个假定，引进了管理层的私人收益这个变量。这样，SMDA模型也融合了代理理论的基本观点。 SMDA理论与自大理论：前面对Shleifer 和 Vishny (2003)分析中，当p＞s意味着收购方支付的价格远高于合并后的价格，这种情况就是罗尔 (1986)指出的“狂妄自大”的结果。因此，自大理论可以认为是SMDA模型的一种情况。 SMDA理论与多元化理论：SMDA模型在解释并购动因时，并没有区分横向并购、纵向并购和混合并购，而是强调“s”这一变量，不论哪种并购表现形式，多元化理论只是强调了混合并购的动机，在这一点上，两者是殊途同归的。 正如Friedman（2004）所言，虽然SMDA模型没有完全取代其他并购动机理论，但是SMDA模型包含了其他并购动机理论的基本内容或是与其他并购动机理论的结果相一致。此外，SMDA模型包含了现有的并购动机理论没有解释的部分和不能解释的部分，实现了理论的创新。例如美国历史上几次大的并购浪潮，都是在股票市场高歌猛进的背景下发生的，这与SMDA模型的预测是一致的。 至于我国股票市场在股权分置改革完成后，如果出现股票市场的高涨，在其他条件具备的情况下，可以预见到市场估值相对较高的行业中的上市公司趋向于收购估值低的板块，并购浪潮将与市场的牛市和熊市有直接的关系，而最终的实证研究，要等到更晚的时间才能够做到。☆ 本文为全文原貌 未安装PDF浏览器下载安装 原版全文 注 释： ①并购动机理论归纳起来有不同的分类，例如Andrade et al. (2001)将对1973－1998年期间并购的理论解释归纳为提高效率、解决代理问题、管制和多元化。 ②对此，Malmendier（2004）等做过实证研究。 ③也有学者认为，多元化不是并购的动机，而是结果。 主要参考文献： [1]Michael C. Jensen . Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeover[J]，The American Economic Review. Volume 76,Issue 2,1986.5 [2]John N. Friedman. Stock Market Driven Acquisitions: Theory and Evidence[J]. NBER 工作论文. 2004年11月 [3]Matthew Rhodes-Kropf and S. Viswanathan. MARKET VALUATION AND MERGER WAVES[J] [4]Andrei Shleifer and Robert W. Vishny. Stock Market Driven Acquisitions[J].NBER工作论文，2001-6. [5]Ming Dong, David Hirshlerfer, Scott Richardson and Siew Hong Teoh. Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market? [J]. NBER工作论文.2003年 [6]Matthew Rhodes–Kropf . David T. Robinson . S. Viswanathan. Valuation waves and merger activity: the empirical evidence[J] [7]Imen Tebourbi . Timing of Mergers and Acquisitions: Evidence from the Canadian Stock Market [J]. NBER工作论文. 2005年5月 [8]Mehmet E. Akbulut . Are Mergers Driven by Overvaluation? Evidence from Managerial Insider Trading Around Merger Announcements[J]. USC FBE FINANCE SEMINAR A Survey of literatures of Security Market Driving Acquisition（SMDA） Hu KaichunAbstract：Motivation theory of M&A is one of the central topics in M&A fields. From the point of view of behavioral finance, the scholars establish the Security Market Driving Acquisition (SMDA) model, which answers the questions such as “who purchases who”, “buying in use of cash or stock”, “how to produce the M&A waves”. This article is a survey of SMDA theory. We summarize the relatively comprehensive studies in theory model and demonstration study and comment on them. Key words：stock market; Security Market Driving Acquisition; asset value [ 收稿日期： 2006.11.22 责任编辑：邵华明 ][中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2007)01-0025-08 “本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文” 本文为全文原貌 未安装PDF浏览器下载安装 原版全文 股票市场驱动并购研究述评 胡开春
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